高端白酒的隐性杠杆

白酒是门好生意吗？无论是从商业模式还是资产负债表上看，白酒是门好生意已经是全市场投资者的共识。

但是价格上却有一种迷惑性。

五粮液目前只有13倍PE，而泸州老窖甚至只有10倍PE，对于一个资产负债表干净的消费品公司，这个估值是比较便宜的了。

但是回头看看PB，却发现五粮液还有3.3，而泸州老窖是3.57。在经历了大幅杀跌后，我们发现他们的PB从绝对值来看并不低，这与PE形成了鲜明对比。

为什么会有这个现象？原因在于这两家公司的ROE水平非常高，特别是泸州老窖，归母扣非ROE达33.68%。

这在投资实践中对投资者营造了一种错觉，大部分人通过PE会认为这些公司的估值水平较低，但是实际情况究竟如何？

PE低，PB高说明ROE很高，那么我们就需要思考为什么公司的ROE水平超越了市场平均水平。

我们可以对ROE进行拆解，众所周知，ROE = 净利率 × 总资产周转率 × 杠杆率。白酒公司一定是通过某种手段对三个自变量中的一个或者更多造成了影响，进而实现了高ROE水平。

那么如何施加影响的呢？显然，白酒行业的净利率是高的，而杠杆率和权益乘数并不高，那么似乎白酒企业完全是依赖净利率的一骑绝尘来实现高ROE。

但是其内部很可能隐含着一种内部杠杆——渠道杠杆。

如果是直营生意，这净利润并没有什么值得疑惑的地方，然而白酒是经销商模式。

白酒企业建立了庞大的线下分销网络。这一模式包括了经销商、代理商、批发商以及零售终端（如超市、烟酒店、餐饮场所等）。企业通过与各级分销商建立合作关系，将产品铺设到全国的市场中。

相较直营模式，经销商模式可以以更少的成本，撬动更大的生意，这无形中加了经营杠杆。

这种杠杆在行业景气上行期间当然没有问题，酒厂通过经销商模式快速抢占市场，完成跑马圈地，实现远高于平均的高ROE水平。

但是一旦进入到下行周期，这可能会敲响企业的丧钟，经销商会退货，进而经营杠杆不断瓦解，最终败也萧何。

因此，我认为在消费不景气，白酒有可能步入下行周期的当下，对渠道的观察是非常重要的。

泸州老窖是柒泉模式，可以理解为公司以区域为单位设立柒泉公司，将终端销售“外包”到公司，并通过制度、合约、利益等来进行约束，与经销商形成紧密捆绑，创造一种与经销商共赢的渠道模式。

该模式本质是总代压货分销模式，即便老窖进行了改革，但是其固有缺点却很难完全消解，区域公司和其他渠道环节并不会按照泸州老窖的指令进货，而是什么赚钱卖什么。

五粮液过去是大商+OEM模式，弊端颇多，行将崩溃。后2017年李上台，挽救了五粮液。公司全面清理OEM品牌，从大商转至小商，18年以后，大商的销量占比就已经在30%以下了。