好投资不以难度系数取胜——中国移动
股票市场是“群众运动”，我们要想清楚：是赚理性的企业价值变化的钱，还是赚市场交易的钱？我更专注于赚企业价值变化的钱，而非交易的钱，请务必先了解此前提。
大前提：中国正处于一个存量经济结构改革升级的时代。世界也处于一个与过往几十年发展范式截然不同，由供给端矛盾主导的旧秩序瓦解，新秩序形成的过渡时代。在此背景下，我国提出的“百年未遇之大变局”是对其非常精准的概括。在这些宏大叙事下的短期视角之内，变化是迅速的也是难以有效预测的，与此同时中周期内的宏观走向和各种政策的不确定性却是相对的体感共识；因此，相比在多变不可测的宏大叙事里寻找方向上的确定性，在资产本身上寻找经营韧性和抗风险能力也许是更加行之有效的。
过往部分的投资范式在失效，投资难度俨然大大增加。先求胜率，再求赔率是理智而聪明的选择。新时代下我们需要关注自由现金流这一核心指标、护城河这一企业核心要素，中国移动是非常符合我们投资审美的标的。当然，理性的提高不一定会反映在即期回报上，甚至会在某段时间内是高回报的敌人。
对于中国移动，我相信绝大多数人更在乎的是回报率问题，而不会担心他会不挣钱。作为中国最大的通信运营商，显然他未来大概率不会有什么增长了。那么不增长的企业，投资回报率是必然不存在使投资者快速暴富的可能性的。因此，这是一个相对枯燥乏味的标的，缺乏故事自然也会导致股价缺乏弹性，何况是市值如此巨大的大型企业。
这里引起了成长与价值之争，我们可以直接说结论：成长是投资甜点区，但股价与利润曲线形态没有直接关系，只有长期自由现金流有关，成长是通向价值的过程。很多投资者，包括专业投资者都无法理解这点，企业价值是随时间增长的，而非与利润波动，对于关注第一性原理的投资者而言，应该去分析结构性与周期性因素，关注长期利润水平，而非阶段性利润波动。因此，利润不增长不代表股价不会增长。
现实实践中，有一个例子就是中华电信，即便二十年利润没有增长了，但是股价其实是节节新高的(即便是不复权)。
中国移动目前市值1.9万亿，每年盈利大概1400亿，分红1000亿，同时每年利润还保有5%的增长，分红率也在每年逐步小额的提升。现金流量表方面我们也可以看到，经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率常年维持在高位，是一个货真价实的现金奶牛。
就如同过去所说的那样，投资不在于分子端的优点有多优，而是在于是否能够容忍其缺点。
我们首先需要关注的是中移动的缺点：
非通胀属性公用事业。作为一家中国上市国企，他不仅要回馈股东，更要承担社会责任，其客单价不会越来越贵。、但是相对于高度同质化的工业品稍微好一些；
中国人口红利已达末期临界，传统通信行业的需求趋于饱和；
即便是类垄断，我们也看到了三家之间激烈的竞争，客户之间的转化不可避免。
任何生意都有其糟糕的一面与优秀的一面，相对于制造业，这种烈度其实已经算低的了。任何行业都会有竞争，以目前12pe来看，我并不认为12年以后，当前三个运营商的竞争格局会发生显著大的变化。故而这些缺点主包认为可以接受，其目前的对价隐含的风险是可控的。
估值水平上，如果只看相对PE、PB，其已经是历史新高水平，但是这并不意味着高估。我们需要关注的是长期自由现金流水平，因此核心痛点是未来的资本开支。
中国移动的资本开支主要包括无线、骨干网、算力，在中国移动公开的推介材料里，我们可以看到2025年计划资本开支不超过1512亿元，比2024年下降128亿元。2022 年是运营商们5G 投资高峰期最后一年，无线网基本已经完成了投资，下一代6G还很远，中国移动的主要资本开支投向降幅最大的类目也是连接，由690亿下降至582亿（请参考这里）。整体来看，未来五年，中国移动的capex（Capital Expenditure）下行趋势是很确定的逻辑。
为什么是未来五年？
5G牌照 : 2019年6月6日 — 工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照的，一般来讲，新一代信息技术的周期是10年左右。因此6G技术的大规模投资与应用应该开始于2030年左右（如果有6G的话）。
在过去，对于运营商的基本面分析体系里，行业普遍采用的是用户数×ARPU模型。但是随着行业发展与战略改革，目前中国移动的数字化收入已经超过了¼。主包个人觉得，数字化转型势不可挡，也许中国移动也存在着一份价值重估的期权。
最后，对于中国移动，我想说相当多的投资者喜欢投资一些自己不熟悉的高难度资产，但是好投资不以难度系数取胜。在宏观面临阶段性不确定性时，公用事业部分企业治理改善带来的股东回报确定性增强，其估值定价隐含的风险可控，是难得的稀缺好资产。
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